光伏调整行业转债盘点回顾与展望

  本报告选取22只光伏产业链相关转债(其中4只为拟发行标的),覆盖21家上市公司,整体标的主要集中于光伏产业链的中下游。截至2022年1月19日,转债标的平均价格182元,平均转股溢价率24.22%,转债余额约217.67亿元,评级大多在AA级左右,部分标的可投性较好。标的公司营收规模分化显著,龙头企业具备规模优势,毛利率大多高于20%,其中硅料、硅片环节毛利率相对较高,业绩整体表现较好,成长性偏乐观。

  受益于双碳目标以及光伏产业支持政策陆续出台,光伏行业发展利好,行业潜在市场空间较大,终端超预期装机需求将推动光伏产业链整体受益。风光大基地、整县光伏等促进光伏需求进一步放量。产能方面,硅料产能难以满足下游硅片、电池片及组件环节需求,实际开工率受硅料环节约束,预计2022Q2后伴随部分硅料产能释放,产能缺口或有所减小。未来技术升级预计会继续助力各环节成本下降,颗粒硅、硅片薄片化、HJT电池、组件功率提升将会成为未来行业的主要发展趋势。在此背景下,我们认为当前在细分领域内具备技术、产能或市场优势的厂商将更能充分把握机遇,建议重点关注光伏行业中具有一体化优势的企业。

  通威股份是硅料+电池一体化领军企业。公司着力推进硅料产线建设,硅料产能有望继续提高,电池产品在高效化趋势下加速产能扩张,并积极布局“渔光一体”,预计在行业和公司双重驱动下,核心竞争力有望进一步提高。

  隆基股份是全球知名单晶硅片+组件生产制造企业。公司光伏硅片及组件业务稳步发展,募投项目能够进一步提高公司单晶电池片产能,并积极推进BIPV业务打造新增长点,成长性较好。

  晶科科技是民营光伏电站龙头。公司通过自建+收购方式拉动光伏电站运营规模增长,并与多地政府签订整县屋顶分布式光伏项目开发协议助力EPC业务放量,预计将持续受益于未来光伏新增装机量的增长。

  受益于双碳目标叠加风光大基地、整县光伏等驱动因素,光伏行业发展长期向好。预计未来伴随硅料产能释放,硅料价格回落会减少对中下游企业利润空间的挤压。我们认为当前行业背景下,建议优先考虑光伏产业链中具备技术、产能或市场优势的厂商标的进行投资。

  风险提示:上游硅料价格上行挤压中游和下游企业的利润;下游光伏装机量不及预期;A股市场波动对光伏企业正股及转债价格的影响

  得益于“双碳”目标指引以及相关政策的支持,光伏产业链转债规模即将扩容。截至2022年1月19日,光伏行业的18只存量转债债券余额达217.67亿元,待上市转债规模达223.67亿元,合计达441.34亿元。待发转债中,目前锦浪科技已获发审委审核通过,上机数控、通威股份、隆基股份已核准待上市。目前存量或待发转债的光伏企业均以各产业链环节龙头企业为主,如待上市转债中的隆基股份、通威股份均为光伏龙头,发行规模分别为70.00亿元和120.00亿元,建议后续密切关注。

  光伏产业链主要分为:(1) 上游:硅料、硅片等材料的生产和加工;(2) 中游:电池片、光伏组件的生产;(3) 下游:光伏应用领域如光伏电站等。

  “双碳”政策下能源转型大势所趋,预计光伏新增装机量持续提高。2020年9月,我国在第75届联合国大会上承诺“中国将力争于2030年前实现碳达峰,努力争取2060年前实现碳中和”,光伏作为新能源之一将迎来高景气发展环境。2021年前三季度中国光伏发电新增装机量为25.56GW,同比增长36.66%。截至2021年11月,中国光伏发电量累计169.62TWh,占全国发电量的2.30%,占比相较上年末上升0.34%,我们预计光伏发电占全国发电总量的比重将会继续增加。在“双碳”目标、较大光伏发电项目储备量以及光伏发电比重不断提高等驱动因素推动下,CPIA预测乐观情况下2022年光伏装机预计增长至75GW以上。IEA预计2030年-2060年,平均每年新增光伏装机容量22GW。

  。2021年3月,《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出我国将建设清洁能源基地,预计未来清洁能源基地将成为清洁能源装机的主要形式。国家发改委2021年10月公布的第一批风光大基地装机容量约100GW,预计于2023年前并网;此外,国家能源局要求12月15日前上报第二批大基地名单,总量与第一批接近均为100GW,预计将于2023年-2024年建成并网。整体来看,“十四五”期间风光大基地项目总规模高于200GW,按光伏、风电各占一半估算,则“十四五”期间光伏项目新建总量约100GW,对应2022年-2024年分别为年均30GW-40GW。

  整县光伏试点名单落地,分布式光伏预计高景气增长。2021年6月,国家能源局发布《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》,积极支持屋顶分布式光伏开发。分布式光伏相较集中式光伏,输配电损耗低,污染小,环保效益突出,能在一定程度上缓解当地用电紧张状况。2021年9月,国家能源局发布的整县光伏试点名单中共有676个县(市、区),根据建设场景和本地电网政策可分为全部自发自用、自发自用,余电上网和全额上网三种并网模式。我们按每县分布式光伏0.2GW建设规模估算,预计676个试点县将产生超120GW的分布式光伏建设规模。此外,根据元一能源预测,2022年分布式光伏装机量将增至40GW,同比增速超50%,“十四五”期间分布式光伏新增装机有望超250GW,年均新增50GW以上。

  国家重点推动绿色建筑发展,BIPV新赛道迎风口。2021年10月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展。光伏建筑一体化(BIPV)是光伏行业新兴领域,伴随我国建筑行业发展、建筑能源转型提速以及整县分布式光伏试点推进,BIPV市场预计将较快发展。据智研咨询预测,按未来中国建筑业新增面积较为稳定进行测算,2022年中国BIPV安装面积将达到0.14亿平方米,市场规模166.80亿元;2028年BIPV安装面积将为0.99亿平方米,市场规模681.10亿元,CAGR26.43%。

  1.3产能情况:硅片、电池片及组件产能高于硅料产能,短期供需错配仍将持续

  硅料供需紧张,硅片、电池片及组件等环节产能过剩。根据阳光工匠光伏网预测,2021年硅料产能约为57万吨,硅片产能约为373GW,电池片产能约为366GW,组件产能约为377GW。按照0.3万吨/GW的硅耗计算,硅片环节需要硅料111.90万吨,硅料缺口在54.90万吨左右,硅片相对硅料环节明显过剩,硅片的实际产能和开工率受硅料环节约束。根据CPIA预测,乐观情况下2021年中国光伏新增装机量55.00GW,按照容配比1.20估算,电池片和组件产能分别过剩约300GW和311GW,电池片和组件产能远远超过下游光伏新增装机需求。

  硅料环节,供需紧张或将延续至2022年,预计Q2末迎来拐点。据集邦咨询预测,2022年全球硅料有效产能约80-86万吨,考虑硅料产能释放节奏、能耗双控及产线年上半年硅料新增有效产能有限﹐叠加下游刚性装机需求﹐硅料仍处于紧平衡状态,随着扩产产能的逐步释放﹐Q2末硅料供需紧平衡状况或将得到一定缓解。

  硅片环节,阶段性过剩仍将继续。据集邦咨询预测,2022年全球硅片产能约457.40GW,按0.3万吨/GW硅耗计算,硅料缺口在51.22-57.22万吨左右,阶段性过剩仍将持续。此外,2022年硅片市场二三线和新进企业预计会加快投产进度﹐产能扩张同时行业竞争加剧,龙头企业集中度或将有所下降。

  电池片环节,产能持续扩张,N型电池片以TOPCon放量为主。据集邦咨询预测,2022年全球电池片产能520.00GW,其中N型电池片产能57.77GW。N型电池片中预计TOPCon电池片产能35.13GW,HJT产能13.44GW,由于TOPCon进入者多为垂直一体化企业﹐后续扩产计划预计也都为TOPCon预留升级空间,中短期TOPCon电池片产能实际放量将高于HJT产能。

  组件环节,产能远超下游光伏新增装机需求。根据集邦咨询预测,2022年全球组件产能469.40GW。此外,据CPIA预计,2022年全球光伏新增装机预计180GW-225GW,按1.20容配比计算,组件环节仍存在约199.40-253.40GW的过剩产能。

  综合来看,按照目前硅料下游产业的扩产规划和建设进度﹐2022年硅片、电池片及组件产能远高于硅料产能﹐且硅料扩产周期长﹐短时间内硅料难以满足硅片、电池片及组件企业需求﹐供需错配还将持续,www.433888.com,中长期伴随硅料产能释放,产能缺口预计会有所缓解。

  1.4技术进步:技术创新有望降低各环节成本,硅料价格上涨下各环节价值链重新分配

  2021年由于硅料环节价格上涨,硅片、电池片、组件等环节生产成本有所提高,未来伴随技术创新,各环节生产成本有望下降,产品效率和品质有望继续提高:

  硅料环节(转债标的:通威)。硅料成本主要由电费、硅粉、人工费用、折旧等构成,其中硅粉占比约29%。根据大全新能源披露,截至2021年9月多晶硅平均总生产成本为6.84美元/kg,相较去年同期增长17.53%。目前颗粒硅是硅料未来的发展方向之一,根据保利协鑫披露,颗粒硅产品电耗已降到18度/公斤,相较传统改良西门子法降低约42度/公斤。

  硅片环节(转债标的:通威、隆基、上机)。硅片成本可分为硅料成本和非硅成本,其中硅料成本约占50%。根据隆基股份披露,2021H1硅料价格上涨3.52万元/吨,非硅成本中除石墨/碳碳坩埚和金刚线(转债标的:岱勒、三超)价格有所下降外,石英坩埚(转债标的:石英)、金刚线万元/吨。目前硅片制造正在逐渐向薄片化发展,薄片化有助于提高每公斤硅料的出片量,爱康科技预计硅片厚度每下降10um,成本可减少0.16元。

  电池片环节。电池片成本包括硅片、浆料(转债标的:晶瑞、晶瑞2)等。截至2021年5月,硅片成本约0.56元/W,其余电池片制造成本在0.20元/W左右。产线年PERC新建产线亿/GW,TOPCon新建产线亿/GW,由PERC升级的单GW投入约0.8亿元,HJT新建产线亿/GW。未来电池片中HJT将会是主要发展方向之一,我们预计未来HJT转换效率可超过28%,双面率有望提升至93-98%,可获得10%以上年发电量增益。

  组件环节(转债标的:隆基、天合、星帅)。组件成本中除电池片成本外,非硅成本主要由背板(转债标的:赛伍)、光伏玻璃(转债标的:旗滨)、EVA胶膜(转债标的:赛伍、盛虹)等构成。截至2021年5月,电池片成本约0.56元/W,光伏玻璃成本约0.07元/W,EVA胶膜成本约0.08元/W,铝边框、背板等其他组件制造环节成本约0.37元/W。根据中环股份披露,未来随着多主栅、三分片、无损切割、高密度封装等多种技术整合,组件功率有望提升至600W以上。

  供需错配导致硅料价格上升,价格波动下光伏各环节价值链重新分配。硅料环节,2021年在硅片环节产能逐步放量、硅料供应不及需求等因素影响下价格持续上涨,2021年11月单晶致密块料价格为269元/公斤,相较年初涨幅高达216%,硅料环节企业毛利率水平远高于产业链其他环节,基本处于30%-70%区间。硅片环节受与硅料环节直接相邻、硅料采购长单等因素影响,对价格压力传导相对主动,硅片企业通过调价将硅料上涨压力传导给下游环节,2021年各主流尺寸硅片价格涨幅超过40%,毛利率维持在20%-35%这一较为合理的区间。电池片、组件环节由于下游电站控价能力较强,两者之间出现较为激烈的价格博弈,虽然及时进行价格调整但毛利率均受到负面影响,基本在10%左右。根据PV infotech预测,2022下半年伴随新扩产能加入,硅料价格有望降至180 -140元/公斤区间,预计硅料价格对下游硅片、电池片及组价环节企业毛利率的影响将有所降低。

  我们选择18只光伏行业存量转债,转债余额达217.67亿元。根据主业可划分为:(1)硅片、硅料相关:石英、金博、岱勒、三超、楚江;(2)中游电池片、组件及辅材相关:晶瑞、帝尔、晶瑞2、旗滨、赛伍、盛虹、星帅、天合;(3)下游电站发电相关:天合、嘉泽、晶科、天能、九洲2、中装2。

  本文选取的转债标的平均价格182.05元,平均转股溢价率24.22%,转债余额约217.67亿元。除石英、晶瑞外,相关转债价格分化不大,基本位于127~187元;除晶瑞2(70.70%)、赛伍(60.31%)转债溢价率较高外,转债溢价率大多位于1%~45%之间。除石英(1.20亿元)、三超(1.95亿元)、晶瑞(0.53亿元)外,转债剩余规模基本在2亿元以上。

  截至2022年1月19日,18只已上市相关转债标的中除金博、帝尔、赛伍、天合、晶瑞2将于2022Q1、Q2相继进入转股期外,其余标的大部分均已进入转股期。强赎条款方面,现有转债石英、楚江、晶瑞、旗滨、盛虹、星帅、嘉泽、晶科、天能的发行人董事会均发布过不强赎公告。岱勒、三超、九洲2、中装2未触发赎回条款;金博、帝尔、晶瑞2、赛伍、天合尚未进入赎回期。应注意石英、晶瑞、星帅不强赎的承诺已截止,因此仍有一定强赎风险。18只标的均未进入回售期,但都进入下修期且未触发修正条款。

  待上市转债中,目前锦浪科技(8.97亿元,逆变器)已获发审委通过,上机数控(24.70亿元,硅片)、通威股份(120.00亿元,硅料、电池片)和隆基股份(70.00亿元,硅片、电池片和组件)均已核准未上市。待上市转债发行规模合计达223.67亿元。

  隆基股份主营单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售,目前已成为全球最大的太阳能单晶硅光伏产品制造商。2021年上半年,公司单晶硅片产量为38.35GW,同比增长51.73%,单晶组件产量为19.93GW,同比增长149.02%。同时公司加大研发投入提升生产效率,2021上半年研发投入16.14亿元,占当期营业收入比例为4.60%,电池和组件非硅成本持续下降。公司拟发行70.00亿元可转债,投资于西咸乐叶年产15GW单晶高效单晶电池项目、宁夏乐叶年产5GW单晶高效电池项目(一期3GW)以及补充流动资金。2021前三季度营收562.06亿元,同增66.13%,归母净利润75.56亿元,同增18.87%,发展态势良好,建议积极关注。

  本报告选取的22只转债标的(其中4只为拟上市标的)累计覆盖21家上市公司,从业务构成来看,三超、岱勒、通威、隆基、上机、石英、金博、帝尔、赛伍、天合、锦浪、晶科的光伏产业链相关业务收入份额占比较大;楚江、晶瑞、盛虹、星帅、旗滨、中装、九洲2、天能、嘉泽光伏产业链相关业务占比较低或尚处发展初期,未来存在一定发展空间。

  根据光伏转债标的所覆盖的细分领域,22只光伏相关转债(其中4只为拟发行标的)公司近3年业绩对比表明各环节均呈现明显马太效应,头部公司围绕行业上下游延伸产业链,相对其他企业具备更突出的技术优势和规模优势,因此头部公司在营收及增速上均体现明显优势。

  硅料、硅片环节,隆基、通威等头部公司围绕产业链上下游拓展,具有一体化优势,营收体量、增速优势明显,2021年前三季度隆基营业收入562.06亿元,同比增长66.13%;通威营业收入467.00亿元,同比增长47.42%。上机营收虽不及头部但仍处于第二梯队,且增速在各公司中排名第一,对比其他该环节转债标的仍具备一定优势,2021年前三季度上机营业收入75.86亿元,同比增长289.71%,可密切关注转债发行进度。

  电池片环节,2021前三季度隆基、通威营收规模均处于领先地位,分别为562.06亿元和467.00亿元,对比2020年营收增速分别保持在60%+/40%+。该环节尚未出现明显优势标的,目前通威的待发转债已经证监会核准通过,未来可密切关注。

  组件环节,天合位居第一梯队,2021前三季度天合营收312.65亿元,同比增长56.90%,盈利能力较头部隆基尚存差距。光伏玻璃环节,旗滨体量较大,但光伏玻璃业务占比较小,相较头部企业信义光能、福莱特仍有一定差距,公司2021年投资1200t/d光伏玻璃生产线进行扩产,未来光伏玻璃业务占比可能有所提高。光伏EVA环节,盛虹收购斯尔邦入局光伏EVA领域,2021年斯尔邦EVA产能全国占比31%,目前公司EVA业务仍处于发展初期,未来核心项目盛虹炼化一体化项目有望与斯尔邦进一步发挥协同效应。

  逆变器环节,2021前三季度锦浪营收23.04亿元,同比增长70.52%,归母净利润3.63亿元,同比增长72.71%,公司是逆变器市场的龙头企业,具有一定规模优势,预计未来逆变器业务将继续受益于光伏装机增长带来的需求。

  光伏电站环节,隆基、天合体量居前列,2021年前三季度营收增速分别为66.13%和56.90%,均超50%,在该环节各公司中分列一二名;此外,中装、晶科体量位居中游,2021前三季度营收分别为41.83亿元和27.64亿元,同比增长11.97%和5.21%。

  从毛利率和净利率来看,硅料、硅片环节,金博毛利率和净利率显著高于其他公司,2021Q3毛利率58.15%,净利率37.66%,分别相较上年末减少4.44pcts和1.87pcts;除通威毛利率和净利率均呈现显著上升趋势外,其他几家公司毛利率和净利率都略有下降。电池片环节,帝尔毛利率和净利率均较高,分别超过40%和30%,其余几家公司毛利率基本在20%-30%区间波动。组件、辅材环节,旗滨近几年毛利率增长较快,主因公司生产光伏玻璃所用的浮法玻璃毛利率有所提高,2020年浮法玻璃毛利率37.23%,相较上年末增加8.32pcts。逆变器环节,锦浪近几年毛利率有所下降,2021Q3毛利率28.45%,相较上年末减少3.37pcts;光伏电站环节,九洲2、天能、嘉泽毛利率均进入上升通道,其中嘉泽2021Q3毛利率61.13%,相较上年末增加8.99pcts。

  财务风险方面,标的公司中除通威、隆基2021Q3经营活动产生现金净流入量较大,在40亿元左右,大部分公司经营活动产生的现金流量净额大多在净流出4亿元至净流入4亿元,整体呈现下降趋势,其中石英2021Q3经营活动现金净流入0.71亿元,同比减少8309.58%,下滑较明显。各公司资产负债率相对较高,速动比率除少数公司较高外,基本处于0.80-1.90区间。盛虹、天合的2021Q3资产负债率均高于65%,且其速动比率均处于行业中下游,长短期偿债能力相对较弱;石英、三超、金博2021Q3资产负债率分别12.44%、30.19%和31.18%,速动比率均在3.80以上,偿债能力较强。

  从各家公司2021年11月以来新闻和公告来看,通威、隆基、上机、中装、九洲、晶科均签订了新的采购协议、销售合同或战略合作协议;石英、盛虹、旗滨进行设立孙公司、股权转让、收购资产等活动;晶瑞、帝尔因信息披露问题或高管未履行职责等问题被交易所给予监管关注处分决定。美国海关暂扣令(WRO)对隆基生产经营暂不存在重大影响。

  基于光伏行业的发展前景、转债的可投性、发行人的竞争力及成长性,光伏行业内主要建议关注隆基、通威、晶科,其余可以适当关注金博、楚江、帝尔、旗滨、赛伍、天合、盛虹、天能、九洲2等转债。

  通威股份是一家覆盖绿色农业、绿色能源,并在化工等行业快速发展的大型跨国集团公司,公司主营业务包括光伏业务、农牧业务。2021H1公司实现总营收265.62亿元,同增41.75%,其中光伏业务、农牧业务收入占比分别为61.57%/37.25%。公司2021年业绩预告披露,预计2021年实现归母净利润80-85亿元,同比增长122%-136%。公司旗下永祥股份拥有四川乐山、内蒙古包头、云南保山三大高纯晶硅生产基地,旗下通威太阳能拥有合肥、双流、眉山、金堂四大电池基地,截至2021H1公司已形成高纯晶硅年产能8万吨,太阳能电池年产能35GW。

  1)光伏发电成本持续下降。据IRENA统计,2010-2020年期间太阳能光伏发电成本累计下降85%。光伏发电未来有望成为成本最低的能源供应生产方式,产业发展前景广阔。3)光伏硅料、电池市场不断扩张。2020年全国多晶硅产量39.2万吨,同比增长14.62%,全国光伏电池产量157.29GW,同比增长22.29%。通威股份2020年硅料产量8.62万吨,占全国市场份额比重21.99%,电池及组件产量22.59GW,占全国市场份额比重8.00%,未来随着市场继续扩张,公司业务有望持续受益。

  1)着力推进硅料产线建设,硅料产能有望继续提高。截至2021H1,公司高纯晶硅产能利用率126.50%,产量5.06万吨。为进一步扩大产能,公司积极推动乐山二期5万吨、保山一期5万吨、包头二期5万吨项目建设,预计分别于2021、2022年内投产。香港六和才,此外,公司计划在乐山新增投资20万吨高纯晶硅产能,其中10万吨计划2022年底建成投产,预计2022年底公司高纯晶硅产能规模将达33万吨。

  2)电池产品高效化趋势下加速产能扩张。2021年7月公司166尺寸电池最高转换效率达到23.47%,创造PERC电池产业化转换效率的世界纪录;2020年公司基于210尺寸的TOPCon技术研发,量产转换效率达到24.10%,未来伴随研发投入电池转化效率有望进一步提高,产品竞争力较强。产能规划方面,公司规划分两期建成与天合光能合作的15GW电池项目,其中二期7.5GW将于2022年上半年建成,预计2022年公司电池产能总规模超过55GW,其中210大尺寸电池产能规模将超过35GW。

  3)积极推进光伏电站项目建设,布局“渔光一体化”。2021年,面对产业链价格上涨,终端电站投资收益率普遍下降,公司通过成本管控和优质水面资源储备,稳步推进新项目建设。2021H1公司建成以“渔光一体”为主的光伏电站46座,累计装机并网规模超2.40GW,发电量15.24亿度。

  同业比较:在国内主要硅料、电池企业中,通威营收位列第二,2021年H1公司总资产795.04亿元,营业收入265.62亿元,毛利率24.24%。分业务来看,通威硅料业务毛利率69.39%,排名第一,电池业务毛利率11.65%,排名第三。总体来看,通威股份体量排名第二,营收排名第二,硅料业务盈利能力较好,整体竞争力较强。

  估值表现:2021Q1-3公司实现营收467.00亿元,同增47.42%,归母净利润59.45亿元,同增78.38%,业绩增速较高,成长空间较大。截至2022年1月19日,公司PE(TTM)为29.32倍,处于历史中等水平,以申万半导体产品行业分类,与通威股份收入相邻的10家公司PE平均值为67.56倍,通威股份在其中排名第九。通威股份的待发转债目前已获得证监会核准通过,可密切关注转债发行进度。

  隆基股份成立于2000年。公司2021年上半年主要产品总收入350.98亿元,其中单晶电池及组件收入占比69.01%,单晶硅棒及硅片收入占比25.65%,电站建设及服务收入占比1.45%。公司单晶硅片产能、产量连续多年稳居位居全球第一,单晶电池/组件业务发展虽然相对较晚,但依托于公司在单晶硅片领域形成的领先优势,相关业务发展较快,据PVInfoLink统计,2018-2020年公司组件出货量分别位列全球第七名、第四名和第一名。

  1)光伏硅片、组件市场产能不断扩张。2020年全球硅片总产能247.40GW,产量167.70GW,同增21.30%;全球光伏组件产能320.00GW,产量163.70GW,同增18.50%。随着下游市场扩大,“过剩产能”将逐步转化为市场有效供给。隆基股份2020年单晶组件产量26.60GW,占光伏组件市场份额比重16.22%,较2019年末上升9.77pcts,未来随着产能转化和市场扩张,公司产品需求预计会继续增长。3)N型高效单晶逐步成为未来电池主流发展路线年N型高效电池市场需求将达到约100GW,而目前行业内仅有少量产能,公司的N型单晶产品未来将面临较大需求。

  1)单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件是公司的主要产品,下游客户包括中国华能、国家电投、中广核、大唐集团、中国电建、通威股份、爱旭科技、阳光电源等。2021年上半年公司单晶硅棒销售0.58万吨,单晶硅片销售25.01亿片,单晶硅棒及硅片毛利率35.71%,相较上年末增加5.35pcts,主因在上游硅料等原材料价格上涨情况下,单晶硅片产品能够通过跟随上游提价方式,将成本上涨压力向下游传导,且公司原材料库存存在一定消化周期,因此毛利率所受影响较小并略有提升。

  2021年上半年公司实现单晶电池片销售0.86GW,单晶组件销售16.60GW,单晶电池及组件毛利率17.22%,相较上年末减少3.31pcts,主因组件产品直接面对终端市场,由于产业集中度相对较低、市场竞争相对激烈,并且受到下游终端电站投资最低回报率的限制,价格调整存在滞后且难以将成本上涨完全转嫁至终端,因此受上游原材料价格涨价影响较大。

  多个项目稳步推进中,单晶电池片产能有望提高。2021年上半年公司单晶电池片产能18.10GW,自有产能利用率92.73%,相较去年末下降0.61pcts,单晶电池片产能接近饱和。为进一步扩大单晶电池片产能,公司目前有多个项目正在建设中,其中西安年产10GW单晶电池及配套中试项目建成后,预计公司单晶电池片产能将增至28.10GW。此外,本次发行可转债募集资金投向年产15GW高效单晶电池项目和年产3GW单晶电池制造项目,预计项目完成后将提高单晶电池片产能18GW。

  积极推进BIPV业务,打造公司业务新增长点。森特股份是国内建筑金属围护行业的领军企业,承建大兴国际机场、雄安高铁站等多项国家重点项目,公司作为BIPV产品制造商与森特股份在业务上有着较强的协同效应。公司于2021年3月以协议转让的方式受让森特股份1.31亿股股份,持有森特股份24.28%的股权,为其第二大股东。目前公司与森特股份已中标青岛海尔莱西BIPV建筑光伏一体化项目,未来有望继续合作推动BIPV业务的开发。此外,公司电站EPC系统开发能力持续提升,目前已完成BIPV“隆顶”产品的下线及市场推广,预计未来公司BIPV业务将会进一步发展,提高公司核心竞争力。

  同业比较:隆基股份是全球最大的光伏企业,单晶组件出货量连续多年位居全球第一,单晶PERC电池和组件转换效率连续多次刷新世界记录。在国内各光伏企业中隆基营收位列第一,2021年Q1-3公司总资产1037.43亿元,营业收入562.06亿元,毛利率21.30%。总体来看,隆基股份体量排名第一,营收排名第一,毛利率排名第四,综合实力较强。

  估值表现:2021Q1-3公司实现营收562.06亿元,同增66.13%,归母净利润75.56亿元,同增18.87%。截至2022年1月19日,公司PE(TTM)为43.58倍,处于历史较高水平,以申万半导体产品行业分类,与隆基股份收入相邻的10家公司PE平均值为67.56倍,隆基股份在其中排名第七。考虑到公司光伏硅片及组件业务稳步发展,募投项目能够进一步提高公司单晶电池片产能,可密切关注公司转债上市进度。

  晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商,主要包括电站开发、电站服务、能源服务三大板块。公司主营业务为光伏电站运营、光伏电站EPC、运营维护收入。2021Q1-3公司营业收入27.64亿元,同增5.21%;实现归母净利润3.54亿元,同减11.84%。分业务来看,2021H1公司光伏电站运营收入12.98亿元,占比72.88%,同减7.46pcts;光伏电站EPC 收入4.08亿元,占比22.93%,同增5.03pcts。截至2021H1,公司运维电站数量合计401座,运维总规模近5GW,其中对外代维电站数量71座,代维规模约1.88GW。

  中国光照资源丰富且分布较为均衡,光伏电站发展潜力极大。与风能相比,光照资源随处可得,地域限制较低。据能源转型委员会(ETC)分析,中国太阳能资源丰富的地区面积占全国的三分之二,且只需要投入不到1%的土地面积,便可提供25亿千瓦太阳能发电装机。2)2021M12硅料价格松动带动组件价格下降,光伏装机需求有望放量。进入2021年12月后,上游硅料和硅片价格松动,带动组件价格下降至1.85-1.90元/W区间,天风公用环保预测组件价格1.8元/W将为光伏电站需求放量临界点,当组件价格达到1.8元/W时,地面电站系统成本4.1元/W,可在太阳能利用小时数超过1300的区域实现6%的收益率,促进光伏装机需求放量。

  自建+收购双轮驱动光伏电站运营规模增长。2021年H1公司自持光伏电站运营规模约2.96GW,运营规模居行业领先地位,国内在建待建光伏电站规模约1.26GW,海外在建待建光伏电站规模约2.30GW(含参股项目)。随着在建待建项目的陆续建成并网,公司将继续保持运营规模的领先优势。此外,公司陆续中标阿布扎比2.10GW、西班牙0.18GW、约旦0.11GW等海外光伏发电项目,并拟收购阿根廷SanJuan电站项目。此外,公司通过主动调整自持电站结构,优化收益质量。公司从2018年开始开展光伏电站转让业务,截至目前公司出售电站累计装机容量已达1.20GW,转让金额达17.33亿元。

  公司EPC业务规模有望扩张,与央企合作充分发挥开发优势。公司已积累近3GW的光伏电站工程经验,2021年H1公司EPC业务完成合同签约规模约0.23GW。2021年10月以来,公司陆续与多地政府签订整县屋顶分布式光伏项目开发协议,总投资规模约55.50亿元,预计到2022-2023年公司EPC业务将陆续放量。此外,2021年1月公司拟与华能江西共同投资开发丰城2GW光伏电站项目,项目总投资预计约人民币88亿元,2025年前全容量竣工投产后,年电费收益约8.28亿元,公司通过加强与央企合作,充分发挥公司开发优势。

  公司运维成本控制较好,代维规模较快增长。2017-2019年,公司运维成本均约占总成本的5%,2019年单位运维成本为0.02元/瓦,运维成本控制能力强。截至2020年末,公司代维规模达1.70GW,同比提升42%,增速较快。此外,2021年9月,公司中标华电江苏能源有限公司新能源分公司0.29GW委托运维项目,12月再次中标华电集团0.750GW光伏电站委托维护项目,多次中标大型代维项目,证明公司的专业能力得到市场的充分认可。

  同业比较:在国内主要光伏电站EPC总包企业中,晶科科技营收位列第六,2021年Q1-3公司总资产305.45亿元,营业收入27.64亿元,毛利率43.11%。总体来看,晶科科技体量排名第四,营收排名第五,体量较小,但光伏电站业务盈利能力较好,未来伴随光伏电站运营业务和EPC业务规模扩大,公司收入有望继续增长。

  估值表现:2021Q1-3公司实现营收27.64亿元,同增5.21%,归母净利润3.54亿元,同减11.84%。截至2022年1月19日,公司PE(TTM)为49.27倍,处于历史较高水平,以申万公用事业Ⅱ行业分类,与晶科科技收入相邻的10家公司PE平均数为41.98倍,晶科科技在其中排名第三。晶科转债(AA)价格160元,转股溢价率20.03%,YTM为-5.89%,转债余额22.97亿元,公司积极发展光伏电站运营业务和EPC业务,未来业绩有望进一步增长。

  目前光伏板块转债即将扩容,行业龙头通威、隆基目前均已核准未上市。受益于双碳目标、相关政策出台叠加风光大基地、整县光伏等促进光伏需求放量,光伏行业整体发展利好。硅片、电池片及组件产能高于硅料产能,短期硅料供需错配仍将持续。供需错配导致硅料价格上升,价格波动下光伏各环节价值链重新分配,硅料环节维持较高毛利率,硅片环节因为较强议价能力毛利率保持在合理区间内,下游电池片、组件环节毛利率则有所下降,预计未来伴随硅料产能释放,硅料价格回落会减少对中下游企业利润空间的挤压。建议密切关注上游硅价波动以及下游装机量变化。

  上游硅料价格上行挤压中游和下游企业的利润;下游光伏装机量不及预期;A股市场波动对光伏企业正股及转债价格的影响。

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  证券之星估值分析提示通威股份盈利能力良好,未来营收成长性较差。综合基本面各维度看,股价合理。从短期技术面看,近日消息面活跃,主力资金无明显迹象,短期呈现震荡趋势。公司质地良好,市场关注意愿无明显变化。更多

  证券之星估值分析提示隆基股份盈利能力优秀,未来营收成长性较差。综合基本面各维度看,股价合理。从短期技术面看,近日消息面活跃,主力资金无明显迹象,短期呈现震荡趋势。公司质地良好,市场关注意愿无明显变化。更多

  证券之星估值分析提示晶科科技盈利能力一般,未来营收成长性一般。综合基本面各维度看,股价偏高。从短期技术面看,近日消息面活跃,主力资金无明显迹象,短期呈现震荡趋势。公司质地一般,市场关注意愿无明显变化。更多

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